编者按
25年来海航集团的快速扩张正在酝酿着一场巨大的变革。从“买”到“卖”，短短9个月，“长江商业报”记者就没有充分统计其出售的近600亿元资产。
海航集团成立于航空业，是海南省的一家小型航空公司，在与国航的竞争中处于劣势。然而，它是独一无二的，依靠收购和收购来扩大和不断增加杠杆。2014年，该集团跻身世界500强企业之列，2017年总资产超过1.5万亿美元，晋升至第170位。
事实上，海航集团的债务比率很高。长江商报记者不完全统计，其17家上市公司债务高达6163.1亿元，其中10家A股公司8家负债率大幅上升(最近公布的数据)。
根据北京一家大型投资银行的分析，在去杠杆化、风险发现或资本链压力加大的背景下，高负债杠杆海航集团可能面临更大的资本链压力。此外，疯狂的并购也带来了消化与整合的难题，有可能不可避免地回归其主营业务。(策划/姚海英)
海航集团改变了投资“嘉年华”的收购方式，180度转变为“出售”模式。
据“长江商业报”的不完全统计，自2017年7月以来的9个月里，海航出售了近600亿元资产，其中80%以上是海外资产，主要是房地产和酒店资产。
2017年7月，海航计划以4.15亿美元收购美国GEE 34.9%的股份。出人意料的是，此次收购以流产告终，成为海航并购过程中为数不多的失败之一。
现在，这是个信号。
然而，海航集团“瘦身”的同时，公司的主要业务资产也在不断增加。3月28日，29日，海航集团中标保加利亚机场扩建运营项目，携手京东集团布局电子商务物流全球化。
海航的未来将走向何方？
上周，长江商报记者向海航集团发出采访函，但截至发稿时，尚未收到具体回复..
4月4日晚，北京一家大型投资银行告诉扬子江商业报纸，海航的现金流很紧，出售资金可能被视为生存的断臂。这位知情人士表示，海航将重返主要业务，并可能考虑将部分核心资产的控制权让给国有资产，但不排除大型旅行或物流运营商。
销售项目以房地产为主，占销售资产的89.15%。
海航集团远非停在“瘦身”之路。
据“长江商业新闻”报道，据不完全的新闻统计，去年以来，海航集团的销售额(包括出售的确切消息)已达26家，总成交价近600亿元。
公开信息显示，这次拍卖是从去年7月开始的。那个月，海航打算以46.9亿元的价格出售天津航空公司的股份。2月初，该公司宣布已完成了天津航空公司48.21%的股份，并将资本增加了24.46亿元，以实现对天津航空的持有。
去年下半年几乎每个月都出售资产。去年8月，1.8亿元售出海亮租赁75%，9月1600万元售出赖志华印刷10.27%，一卡通广告100%，NH集团1.14%，成交价分别为10亿元和1.6亿元。去年12月，95%的海洋花园以2.3亿元的价格售出。上述交易总额为62.76亿元。
2018年，海航集团出售资产的步伐明显加快。
今年前三个月，海航集团出售悉尼写字楼、嘉丰矿业及债权、淄博石油、九龙开德区、香港纽约曼哈顿第六大道写字楼，减持德意志银行股份、万江金租 35.87% 、 41 架飞机配租等，合计 508 亿元。
“长江商报”指出，大部分资产是房地产，大部分是海外资产，总计452.86亿元，占今年售出资产的89.15%。
有媒体报道说，海航在国外有很多资产出售，包括位于英国伦敦的金丝雀码头项目，以及在芝加哥和旧金山的两个项目。此外，国内资产如北京唐拉雅秀酒店、海口海航国际广场、三亚皇冠假日酒店、三亚喜来登酒店、、云南海航广场项目、苏州酒店项目等也可能进入可转让名单。
值得一提的是，海航集团最近完成收购的资产，例如香港的启德机场，其中一些在去年3月才被收购。
公开资料显示，海航资产出售计划远未完成.. 据悉，该公司今年将出售千亿资产。
政府经常投资“嘉年华”，把九龙启德机场的地价提高一倍。
与出售资产相反，海航集团经常进行“狂欢”投资。
海航集团成立于1993年，到2017年底已发展成为一家大型跨国企业集团，先后建立了航空、酒店、租赁、IT分销等七大世界级产业，总资产超过1.5万亿元，收入近7000亿元，居“财富”世界第170位。
海航资产的激增源于其大规模收购。据新闻报道，在过去的三年里，海航已经花费了500亿美元(超过3，000亿元人民币)在收购上。
长江商报记者梳子发现，2015年，海航集团在美国海航集团一口气从波音公司购买了30架飞机。在英国，已经签署了超过150亿份发动机和相关服务合同。在欧洲，26亿美元收购了爱尔兰飞机租赁公司Avolon、瑞士机场公司瑞士港口、路透社总部和法国旅游集团的全部股份，总价27.3亿瑞士法郎(合180.3亿元人民币)。
2016年，海航收购的步伐没有放缓的迹象。今年，该公司斥资60亿美元收购了美国科技公司英迈，并以65亿美元从黑石收购希尔顿约25%的股份。同年十一月，九龙启德的土地被拍到88.37亿港元，几乎是地价的两倍。当时的竞争对手是李嘉诚的长石地产、李兆基的亨德森产业以及新世界、恒大、新鸿基、万科等20家公司。
事实上，在香港，海航集团是相当英勇的。在2016年11月至2017年3月的四个月里，海航斥资272亿港元，收购了四块地皮。
2017年上半年，海航继续进行大规模收购和扩张。收购曼哈顿公园大道大厦22.1亿美元，占9.92%，香港汇利集团收购20亿美元，嘉能可石油储存和物流业务收购7.75亿美元，新加坡物流公司CWT收购13.99亿美元。
目前尚不清楚海航收购了多少家公司，但在2009年，海航拥有不到200棵树，而到2017年，该公司拥有的全资子公司和控股子公司为454家。
看看海航的收购，买下100%的股份，控股，至少有一个大股东，比如通过连续增资，成为德意志银行的最大股东。
出售资产被指控负债过重，可能会在未来回归主要航空业务。
海航集团从航空业起步，在快速、大规模的并购中成长起来，将来可能会回归其主营业务。
事实上，市场对海航疯狂扩张的呼声、其大规模并购的资金来源、集团的资金链等问题一直高度关注。海航集团出售的资产，更多的被解读为过度负债，资本链有破裂的风险。
“金融去杠杆，企业也要去杠杆。” 4 月 3 日，一位银行人士向《长江商报》记者透露，从公开信息来看，海航集团的很多并购都是通过杠杆方式进行的，包括银行贷款、债券融资、信托计划等，自身资金不够。 在去杠杆的背景下，海航的压力是不可避免的..
去年年底，海航集团 CEO 谭向东表示，海航集团正在考虑出售资产，政策不允许其投资。 那些过去被允许这样做，但现在不被允许尽可能地退出的人，海航集团谭向东表示，海航集团正在考虑出售资产。
一位经纪人告诉“长江商业报”，消息的组合，海航的正面萎缩已经是一个明确的事实，至于具体的步骤，取决于海航的杠杆率有多大，以及实际的资金缺口。当然，也包括海航集团的未来定位。
湘松资本执行董事沈蒙告诉“长江商业新闻”，未来，海航集团有可能回归航空主业、规模越来越大的航空产业及其附属产业链的辅助性产业。
与出售资产相反，在上月底，海航赢得了对保加利亚普罗夫迪夫机场扩建和运营的竞标，投资约6.11亿元人民币进行翻修和扩建，以确保后者36年的运营。此外，集团还与京东签署了与京东集团的战略合作协议。据悉，未来双方将在物流房地产、航空货运、冷链物流、航空旅游服务等领域开展合作，全面推进电子商务物流全球化战略，共同打造海航全球领先的航空物流生态链和现代物流生态系统。
北京一家大型投资银行的一项分析显示，未来，海航可能会考虑出售其核心资产的控制权，更有可能被转让给国有资产。在他看来，如果海航集团朝这个方向走，大型旅游、物流和运输企业或航空公司.
海航10 A股公司承诺超过97%
银行贷款和债券在11个月内飙升了36%，2017年完成收购的东北电力已经破产
海航集团切换模式出售资产，与其面临的资金压力直接相关..
据“长江商业日报”的一名记者报道，截至2017年11月，海航的长期和短期债务达到6375亿元，比2016年年底增长了36%，而集团的总债务，包括上市和非上市公司，可能超过1万亿美元。
在海航10家A股公司中，有4家的资产负债率超过80%，而去年2月完成收购的东北电力已经破产。
同时，在10家A股公司中，海航持有超过97%的质押率，其中海悦股份等4家公司的质押率为100%。初步估计，1000多项股本认捐，融资约1000亿美元。
债务上限来源于多年来航海集团的杠杆并购，通过银行借贷、债券发行和其他融资方式购买了超过3000亿元的资产。目前，它也面临着资产消化与整合的问题。
北京一家大型投资银行告诉长江商业新闻，总体来说，“消化”并购的主题需要两到三年时间，而海航收购的大量海外资产的“消化”周期预计将持续更长时间。
10A公司的总负债率为73.37%，4家公司超过了警戒线。
海航推出了疯狂的资产转储模式，但其资产负债率仍在飙升。
据“长江商报”统计，海航集团有A股公司10家，港股公司7家，其中A股公司总资产7952.9亿元，总负债5835.21亿元，总资产负债率73.37%。
其中，海航控股、渤海黄金控制、天海投资、供销大志、海航投资、海航创新、海悦股份、东北电气等8家公司的资产负债率均大幅上升。在资产负债率飙升的8家公司中，有4家公司的资产负债率超过80%-天海投资85.12%，渤海黄金控股88.34%，海悦82.51%，东北电气163.56%。
值得一提的是东北电力。东北电气是一项资产，海航直到去年2月才完成收购，当时的交易价格是市场价格溢出价格的两倍多。东北电气本身没有盈利，净利润在2013年至2015年期间继续下降。2016年，该公司的资产负债率为48.27%.仅仅一年，债务比率就飙升了115.29个百分点，增长了2.4倍。
具体来说，截至去年九月底，东北电气的负债总额为15900万元，到年底已达5.01亿元。在资产方面，从2016年年底到去年底，它缩水了1亿元。去年，该公司实现收入3300万元，同比下降48.07%，净利润3.97亿元，是2016年亏损9900万元的2.99倍。亏损连续两年，公司一直是ST。
A股公司债务的上升是海航集团整体债务水平的一个缩影.据公开数据显示，去年前11个月，海航的银行贷款和债券达到6375亿元，比年初的4687.5亿元增长了30%以上。如果算上海航的上市，未上市公司的总债务可能达到数万亿美元。
海航的债务比率没有出现下降的迹象。自去年年底以来，海航集团频繁发行债券，债券利率居高不下。
今年1月，其子公司渤海黄金发行了10亿元人民币的日债券。3月16日，海航与太平洋证券合作，计划发行50亿至100亿元的公司债券。
不仅如此，海航集团的借款利率也很高。1月份发行的短期债券利率为6.5%，11月份发行的美元债券收益率为8.875%，去年12月与云南省政府合资的湘鹏航空公司发行的270个日债券利率为8.2%。
“长江商业报”记者指出，今年年初，短期融资债券的收益率不到6%。
杠杆并购使资本链更加紧密，四家公司所持有的所有股份都是质押的。
海航的财务压力可能不仅仅是高债务和不断上升的债务，而是杠杆并购，从而收紧了资本链。
“借钱买飞机，用飞机抵押，然后订购飞机。” 一位与海航融资有关的人士告诉《长江商报》记者，海航本身资金不够，严重依赖银行购买飞机和并购，首先通过信贷从银行贷款购买飞机，用飞机经营维持现金流，用现金流偿还银行贷款，同时利用飞机抵押贷款向银行再贷款订购飞机，购买资产扩张。
“为什么海航主要在海外购买飞机和房地产资产？”知情人士表示，飞机是其主要业务，而房地产是一种更好的抵押贷款，有升值空间，在现金紧张时很容易变现。
然而，如此高的利率大幅推高了海航的债务比率，一些银行担心它们对放贷变得谨慎。因此，海航集团将在直接再融资的道路上找到资金，包括固定增资、债券发行等。
为此，海航集团继续推进资产证券化，同时通过收购上市资产。目前，海航集团在国内外已有18家上市公司。
2015年4月，在短短一周的时间里，海航的四家A股公司发布了筹资指示，筹资总额达528亿美元。其中，海航控股(原海南航空)融资240亿元，海航投资120亿元，凯撒旅游(前称“易吃股”)融资8亿元，渤海黄金管理公司(前称渤海租赁)融资160亿元。在528亿元的集资中，海航控股和渤海黄金公司的集资主要用于购买飞机、海航投资和凯撒旅游，主要用于收购扩张布局。
由此可以看出，海航集团的资本运营路径是银行贷款购买、抵押贷款再贷款并购扩张、促进资产证券化、然后发行债券、固定增资等直接融资、再收购扩张等周期。
值得特别关注的是，海航集团再融资、股权质押融资技术极为娴熟。
长江商报记者梳理发现，到目前为止，A股10家公司中，海航持有97%以上的股权质押率。其中，海航以天海投资、海航投资、海悦股份、东北电力等四家公司持有股权质押、海航控股、供销大额股权质押率达99%以上。
不仅如此，这些质押还有长期的循环质押.截至3月15日，渤海控股股东海航持有的21.59亿股中有21.15亿股被质押，质押率为97%。97%海航资本协同行动，深圳兴航融资，天津通万投资控股全部股份质押。目前，渤海黄金控制已暂停。
海航控股拥有最多的质押笔，迄今共有258支，占其股本质押率的99.97%。
一些并购目标“消化不良”。
杠杆并购的标的资产，有些“消化不良”，否则会加重财务压力。
长江商报记者指出，在主要航空业方面，海航集团基本上无法与国航、东航等三大国有航空公司竞争，因此海航将更多地向海外布局航空领域。早些时候，为了获得中欧航空权，海航投资了法国蓝鹰航空公司，成立了加纳AWA航空公司，并持有巴西蓝航空公司、葡萄牙航空公司和其他海外航空公司的股份。此外，在中国，海航还收购了多家航空公司，如天津航空、乌鲁木齐航空等。
目前，对这些航空公司的投资并不十分理想。比如蓝鹰航空，虽然修改了三次开机时间的路线，但到目前为止还没能得到它想要的。
此外，在航空布局上，海航集团对收购航空公司的地位也含糊不清，无论是追求金融投资还是产业协调，都不清楚。比如海航的14家国内航空公司，运营模式涵盖了全面服务、低成本、区域性和混合型，在一定程度上帮助海航实现了规模的快速扩张，但集团的内部航空公司之间存在内摩擦，定位在五星级航空公司的品牌形象中，或者会受到其他兄弟航空公司形象的影响，毕竟有些航空公司的服务标准等都难以与海南航空公司相匹配。
不仅是航空业“消化不良”，海航集团收购的酒店资产没有显示出显著的效果。
最典型的收购是西班牙的NH酒店集团。2013年，海航集团以2.34亿欧元收购了NH酒店集团20%的股份，成为其第二大股东，其次是1.25亿欧元可转让股权，升至29.5%，成为最大股东，并拥有4个董事会席位。
然而，2016年6月，NH酒店集团撤换了四名指定董事，理由是海航收购布宜诺斯艾利斯酒店集团可能与新航存在利益冲突。结果，NH酒店集团的收购遭遇挫折。
在回应海航收购酒店资产时，一位分析师表示，海航在酒店行业没有自己的愿景，感到有点困惑。nh是一个中端品牌，Carlson是一个中高档品牌，除了斥资65亿美元入股希尔顿之外，它还打造了自己的唐拉雅秀高端品牌。“大量酒店资产在手，无论是股权投资还是产业管理，我都不明白！”那个人说。
一家大型投资银行告诉长江商业新闻，一般来说，“消化和吸收”并购目标需要两三年时间，这可能需要更长时间。海航集团是如此频繁和大规模的并购，它认为它的并购是大规模的，既没有精力也没有时间消化，这是不足为奇的后遗症。